华生：股市新期待
——从为融资者服务到以投资者为本
进入龙年，中国股市交投活跃：中国人民银行2月20日宣布2024年首次“降息”；证监会暂停新增转融券规模，券商基金积极响应；北向资金2月份实现去年8月以来的首次月度净流入；上证指数持续反弹并站上3000点大关……
中国经济体制改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长华生教授在《龙年股市新期待》一文中说，在股市转折的重要关头，有关方面的果断措施让投资者对龙年股市充满了期待。同时也谈到了他在证监会召开的专家座谈会上的感受和提出的几项建议，引起了读者的广泛关注。
中国经济体制改革研究会副会长、东南大学国家发展与政策研究院院长华生
华生近日接受中国证券报记者专访时表示，证券市场从创立初期的主要为融资者服务转变到以投资者为本是战略方向上的根本转变。随着投资者群体日益壮大，证券市场波浪式发展的持续繁荣，既是中国人民分享经济高质量成长的成果，增加财产性收入、发展橄榄型社会、促进共同富裕的重要保证，也是社会保障基金等保值增值、实现社会代际可持续发展的重要途径。在这种情况下，以投资者为本的意义就不仅仅局限于二级市场的投资者保护，而且与中国经济的骨干企业即上市公司的高质量发展和证券市场的功能和作用息息相关。
A股不存在缺乏交易活跃度的问题
中国证券报记者：有人建议在低迷市场中应该暂停股票发行，请问您怎么看？
华生：我个人并不赞成这种做法。因为股票市场总是要发行股票的。所谓暂停也就意味着以后还要重启，这样就像一个没有落下来的靴子，反而形成了新的悬念和压力。实际上停与不停是一个相对的概念。从现代科学角度看，世界上没有绝对停止的事物。就股市而言，一个星期发三四只股票是发行，三四个月发一只股票也是发行。所以可以采用更智慧一些的办法，不去创造不必要的焦虑悬念，给自己的相机调节和市场参与者都留下更加从容主动的空间。
中国证券报记者：有人认为T+0是活跃市场、有利于散户投资者及时止损的更公平的交易方式，您认同吗？
华生：我个人不认为是这样。由于历史原因，我国的证券市场最初几乎完全是靠个人投资者发展起来的，目前散户投资者约2亿户。同时，由于我国A股市场证券交易所得迄今免征收个人所得税，这与一些国外主要市场如美国对短期证券交易盈利征收比长期资本利得更高的个人所得税完全相反。所以，长期以来A股市场交易高度频繁，股民的持股时间普遍较短，投机气氛比较浓。从国际比较的角度来看，市场换手率在世界上一直位列前茅，明显超过其他主要经济体。因此，不存在缺乏交易活跃度的问题。
同时，由于机构的调研能力和计算机程序化交易的引进，特别是近年来量化交易的兴起，散户投资者的交易手段本来就处于劣势，这也是世界上的其他主要证券市场股民逐步转变为基民、以机构投资者为主体结构的重要原因。T+0交易会进一步显著扩大机构投资者的技术优势，使其无需受融券限制就可以利用其巨大交易量的低交易费用与精心设计的优化策略和算法预定的电脑程序更频繁交易，不利于相对更情绪化和随机决策的散户投资者。其实，个人投资者很少需要将当天刚买入的股票再次卖出去止损。这样除了多耗费时间精力、多交手续费以外，很难是一个持续成功的交易策略。
当然，实验是检验任何假设和判断是否成立最后的试金石。如果选择一个极小的有代表性的样本去做试验，我也并不反对。
不必谈量化交易色变
中国证券报记者：您怎样看待转融通特别是限售股的融券交易？
华生：坦率地说，我认为当初这个政策规定的出台考虑不周。现在不仅仅是需要暂停的问题，而且需要从根本上重新审视。首先，所谓限售就是在一定时期内一定条件下不能买卖交易。国际成熟市场上的限售股即便转让其原先的限售条件仍然继续适用，不会因为任何形式的转手就可以不受限卖出。
至于流通股的再融通融券，国际成熟市场上因为卖空的交易手段很多，而融券需要有券源提供而且需要承担相当的借券费用和资金保证成本，所以个人投资者通常是用买入风险更小的卖空期权而不是融券方式做空个股。在我国目前的情况下，融券者一般是证券基金等相对稳定持有一揽子股票池的机构投资者以及已经过了原始股锁定期的公司大股东等原始股东，他们由于各种原因不能或不便交易而必须在一段时期内持有，因而把股票借出以取得额外的利息收入。而借券者多为程序化交易或量化交易的私募基金等机构，付出借券成本的目的大多是为了实现事实上T+0交易。在整个市场本身还是实行T+1规则的时候，这实际上是一种变相僭越规则的行为。
当然，转融券交易由于被容许的融券量有限，在市场整个交易量中的比重还很小，所以还不会对整个市场产生多大的影响。但是容许机构融券进行T+0高频交易、特别是容许战略投资者包括股权激励计划的限售股可以转融通交易，是明显暗度陈仓的不平等交易的表现。因此在市场下行的过程中成为人们的出气口遭到集中吐槽和抨击，就是很自然的事了。
那么，量化交易是否就是洪水猛兽应当取缔呢？这还需要全面来看。
首先，量化交易是在原先机构使用计算机程序化交易的基础上，进一步引入各种不同因子的算法发展起来的。实际上我们无法禁止人们用计算机做程序化交易，更没有办法去限制大家使用不同的算法去指导自己的交易。在一定意义上，很多有经验的个人投资者也会用自己的算法甚至编程去做交易，只不过相对简单，而且容易受环境和市场情绪的影响，缺乏执行的一致性。随着科技进步和人工智能的发展，在证券市场中无论是机构还是个人，借助人工智能等新技术进行交易更是无法阻挡的趋势。
其次，任何算法其实都是在依靠既有历史大数据的基础上设计模型和寻找、设定不同权重的因子去预测未来。特别是像股市这样受到太多因素影响的复杂动态系统，股价变动在时间上不存在真正的因果关系，充其量只存在一定条件下不稳定的概率关系。故而量化基金也不可能是常胜将军。在国际成熟市场上计算机的程序化交易和量化交易已经存在和发展了很多年，尽管由于交易频繁，在市场交易量中所占的比重已经很高，但从事量化交易的资金所占的比例仍然不大。这主要是因为量化交易基金相对于传统的权益类基金、债券基金、混合基金以及量化比例不高的对冲基金并没有表现出可持续的更高收益率。其实在证券市场上，任何创新的盈利模式都不会持久，模仿和跟进必然很快就会导致内卷和收益下降。我国刚兴起的量化基金在春节前后短短几天的交易中就亏损严重，也说明了量化基金并非就是股市的收割机，也同样可能被别人收割，我们不必谈虎色变。
因此，对于量化基金不是取消而是如何监管和规制的问题。允许限售股借券抛售、融券进行直接或变相的T+0交易、量化策略中的多空收益互换即DMA可以享受转融资融券的高杠杆优待（高杠杆必然导致高风险和狂飙之后的崩盘和踩踏已经一再被国内外股市的历史所反复证明）、高频交易中对股票价格可能的涉嫌操纵、为短期逐利集中囤积小盘绩差股扭曲市场投资结构和理念，都应当是监管的对象或关注点。
实际上，除上述问题以外，由于转融券交易往往涉及解禁后的原始限售股，这样就存在着一个可能潜在的涉税风险。这是因为解禁后的限售股在借券期间股票已经从原股东的账户划走，且缴纳了交易印花税和过户费。这部分股票借出被出售后已经有了新的股东，原股东已经丧失了其所有权和投票、分红等其他权利，依我国现行税务相关法规，这种完整的交易过户转让行为需要缴纳扣除原成本后的企业或个人所得税。若像境外一些市场那样投资者按借券方式自行在场内交易根本不会被允许过户，在场外这则会被认为是一种低价转让，需要按市场公允价格计算收入纳税。至于今后在市场上买入同样数量的股票转回则是另一次交易行为。这与国际上融券交易的市场成熟度和税收体制相当不同。
实际上，上述问题已经引起部分地方税务部门的关注。鉴于最近已经有一些地方的税务机关由于对原限售股成本认定与证券管理部门的不同而在多年后补征个人所得税和滞纳金，建议中国证监会有必要就原始股解禁后的融券交易与个人转让原始股的成本计算等涉税问题与国家税务总局协调并统一政策发文，一方面避免国家税收的可能流失，另一方面避免以后由于认知不同秋后算账，干扰证券市场的稳定运行。
风险和股权投资是科技创新关键角色之一
中国证券报记者：风险和股权投资机构可以在上市首日出售的好处何在？是否会成为上市公司大股东和实控人利用的漏洞？
华生：风险和股权投资机构是上市公司早期阶段的投资者而不是融资者。可以在上市首日出售指的是他们在上市前若干年就溢价投入取得的公司股份。这与公司的大股东、实际控制人及其关联人的原始股是完全不同的，与上市之后配售的战略投资者也完全不同。我说过上市后的战略投资者的再融资可借鉴国际惯例，一律按市场价随行就市发行。由于没有任何折价，只有真正看好公司今后发展、有长期发展眼光的投资者才会认购。这样就会自然制约了公司的随意再融资。
从国内外的普遍经验来看，风险和股权投资是促进创业创新和科技发展极其重要的力量。以我国的新能源汽车的发展为例，今天似已成功的少数几家拼搏而出的企业是以众多艰苦创业与风险、股权投资公司投资押注的失败为代价的。让风险和股权投资基金可以在上市首日出售，加快其资金循环投资，既可以为证券市场创造和培养更多的优质企业的来源或并购对象，同时对于降低新上市公司的询价定位和新股上市的合理价格预期都有积极作用，也会明显抑制高定价下的盲目认购和减少由于流通量不够的炒作导致二级市场投资者的高位套牢损失。
同时应当指出的是，二级市场的投资者希望进场就能尽快赚钱的心情当然可以理解。但是应当看到，股市的表现从根本上说受制于各种宏观外部经济、社会、地缘政治等环境和人们对经济和企业盈利前景的预期。随着政府出台相配套的政策逐步落地和见效，经济的高质量发展和上市公司盈利水平的上升才会为股市的持续繁荣提供坚实的基础。当然，我之前也说过，在经济基本面的因素之外，证券市场自身的制度设计和建设与上市公司入门和治理质量同样也扮演着重要角色。
因此综合这内外部的因素，尽管在市场陷入恐慌踩踏时的救市是完全必要的，而且应当坚决、及时、果断，但是以为人为的救市就可以创造出牛市，乃至主张用人为的干预措施把股市推到一定的高度来解决宏观经济和金融系统累积的问题，尽管可能会迎合相当多股民的心态，但显然是不现实也不可持续的。因为脱离了基本面的股市极端表现都是不能持久的。因此，增加人们的财产性收入绝非只是追逐一时之利。真正希望能够在二级市场上有所斩获的投资者，需要理解只有长期累积下来的赚钱才是真正能赚到手的钱。这样看来，不仅是政府和监管者，而且市场投资者也要既谋一时，更要谋持久。
从这个角度就可以看到，为证券市场和上市公司的发展作出贡献的，不仅是我们二级市场上的货币投资者，除了上面提到的风险和股权投资机构等之外，其核心力量还是借助和组合了资本和其他所有生产要素创造财富的公司创始人、高管团队和员工。我们要防范和控制的是这些人可能的滥权违法违规行为，但是对于他们的利益和激励也丝毫不能忽略和吝啬。因为归根结底，他们是上市公司能够持续健康发展的主要力量。我们不可能既要马儿跑，又要马儿不吃少吃草。因此，并不是采取有违市场经济一般规律和国际惯例、用行政性规定和干预去限制他们合法获利就是真正维护二级市场投资者利益，就是占领了道德高地。按贡献取酬、有钱大家赚才是真正的公平公正，也才能持久。
独立董事在上市公司治理结构中的特殊作用
中国证券报记者：独立董事能代表中小股东的利益吗？您为什么说以投资者为本要落实到公司治理结构中？独立董事究竟又能在其中起什么作用？
华生：独立董事当然主要是要代表中小股东的利益。有人说我当年在“宝万之争”中担任万科的独立董事时，“野蛮人”的进入大幅提升了公司的股价，符合广大中小股东的利益，但是我却反对“野蛮人”的收购。所谓“野蛮人”，就是在公司的大股东或管理层不欢迎情况下的敌意收购，这在正常的市场环境下不仅是被允许的，而且也可能会对公司的激活和发展起积极作用。
实际上，我从来既不站边管理层也不反对“野蛮人”，我反对的只是行业中的落后企业凭借垄断的金融牌照，调集社会资本和杠杆资金劣胜优汰地去收购兼并行业的龙头企业。这种收购如果成功，通常并不会促进企业发展，相反只会增加金融资本投机大鳄的筹码和野心，毁了目标企业乃至更多企业的前程，而且其实最后往往也会因为屡屡得手恶性膨胀害了自己。由于二级市场上的投资者是每天都在进进出出变化的动态群体，保护投资者利益，不是仅仅让一时正好持股的投资者赚一笔逢高获利走人，不管后续的一地鸡毛，而是要保护前赴后继成为公司股东的更广大更长期的投资者利益。
应当强调指出，证券市场从创立初期的主要为融资者服务转变到以投资者为本是战略方向上的根本转变。这反映了我国在实现小康社会之后，经济高质量发展从原先主要靠源源不断的海量廉价劳动力投入和大规模资本投入基本建设和房地产扩张的投资拉动，逐步转向为满足人民美好生活需要为主的消费和品质提升驱动。这也反映了我国国民经济结构以及人口结构的深刻变化。随着投资者群体的日益壮大，证券市场波浪式发展的持续繁荣，既是中国人民分享经济高质量成长的成果，增加财产性收入、发展橄榄型社会、促进共同富裕的重要保证，也是社会保障基金等保值增值、实现社会代际可持续发展的重要途径。在这种情况下，以投资者为本的意义就不仅仅局限于二级市场的投资者保护，而且与中国经济的骨干企业即上市公司的高质量发展和证券市场的功能和作用息息相关。因此，以投资者为本就不仅要体现在证券市场的监管导向中，也还必须落实到上市公司的质量建设和治理结构中。
由于上市公司的董事会是公司治理的中枢机构。在董事会中，除了代表大股东、公司高管和实际控制人（在我国上市公司通常是一股独大的股权结构下，这三者往往是合一的）的董事之外，独立董事起着代表广大中小股东、维护公司整体和长远利益从而落实投资者为本的不可或缺的关键作用。公司法专门为上市公司特别规定设独立董事，就是因为上市公司是公众公司，而广大社会公众股东不可能参与公司的治理，从而导致他们在公司治理的核心机构董事会中的代表缺位。
但是独立董事要真正发挥作用，肯定就不能是由他们要去监督的公司大股东和管理层自己去挑选。“宝万之争”中独立董事之所以发挥了关键作用，就是因为独立董事并非由某一方单独去挑选和决定，而是多方力量平衡的结果。这样在万科独特的历史背景和大股东、管理层和独立董事三足鼎立、平分秋色的董事会结构中，在时任大股东华润的决策人欢迎宝能集团的进入而投票反对引进深圳地铁方案时，独立董事的投票就起了决定性的作用。显然这是特定条件下的产物，具有相当的偶然性。
因此，在我国绝大部分上市公司控股股东、实际控制人掌控一切的情况下，独立董事要真正普遍发挥作用，其提名和选举就不应由利益关联与冲突的前者决定。由于新公司法已经明确授权国务院证券监督管理机构自己制定独立董事具体管理办法，建议中国证监会修改原有的独立董事管理办法，明确规定独立董事由广大社会公众股东提名和选举产生，利益冲突的控股股东、实控人和公司高管股东应当回避（当年股权分置改革方案在公司股东大会表决时就是这样做的）。独立董事在董事会的席位应不低于三分之一、不高于中小投资者在总股份中所占的比例。这样就与国际上成熟市场类似，独立董事在相当多的大股东持股比例低的上市公司占有多数董事会席位。同时“人无头不走，鸟无头不飞”，独立董事需有自己的头即首席董事。建议中国证券业协会可以成立独立董事分会，建立独立董事人才库供上市公司选用。
我在专家座谈会上也建议，独立董事既然主要也是监督上市公司的控股股东、实际控制人和管理层的，就可以成为证券监管机构的眼睛和手在上市公司内部的延伸。各地监管机构和协会可经常与上市公司的独立董事互动，组织独立董事交流经验、相互支持和学习，从而探索建立和完善高质量的中国特色的上市公司治理结构。
