炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/秦勉
近日，招商证券保荐的艾罗能源IPO项目将要上市。艾罗能源预计募资8亿元，可承销保荐费用却高达2亿元，对应的承销保荐佣金高达25%，远超行业合理水平。
wind显示，2023年1月1日至12月18日，招商证券合计成功保荐了5家IPO项目上市（按上市日统计，下同）在行业中排名第19；累计承销51.59亿元，在行业中排名第15名；承销佣金收入排行业第17名，皆跌出前十。
今年以来，招商证券终止（撤否）的IPO数量高达11家，今年已完结的IPO项目（分为已发行和已终止项目）合计16家，加上即将上市的艾罗能源17家，其中撤否的数量占已完结项目的比例高达64.71%，在大中型券商中“遥遥领先”。
在IPO项目接连撤否背后，招商证券的执业质量有待考证，今年以来多次遭罚，部分IPO项目还被作为警示案例。公司去年保荐的项目中，还存在个别项目上市即亏损的情况，按照规定，招商证券有可能受到被暂停保荐资格或其他类型的处罚。
今年以来保荐失败率接近65%
年关将至，投行A股IPO承销情况格局基本已定。2023年，A股IPO整体处于放缓趋势，无论是上会审核数量还是发行上市数量，都较2022年出现较大程度的下滑。去年IPO上市数量为428家募资总额为5868.86亿元；2023年以来（截至12月18日），A股IPO上市数量为303家，募资总额为3496.66亿元。
招商证券也不例外，且排名大幅下滑。wind显示，截至2023年12月18日，招商证券已成功上市的IPO项目为5家，在行业中排名第19名；合计承销金额为51.59亿元，排名第15；承销保荐佣金收入为3.48亿元，排名第17名。
wind显示，招商证券2022年的IPO承销金额为123.81亿元，排名第十；承销保荐佣金收入为6.1亿元，排名第13。今年以来，招商证券的IPO承销额和佣金收入都大幅下滑，排名更是下降至最近五年来最低水平。
值得关注的是，招商证券年底还能发行艾罗能源IPO项目，这个项目预计募资8亿元，假如艾罗能源实际能募资55亿元（超募47亿元），招商证券2023年全年的IPO承销额预计在107亿元左右，仍不及2022年。加上艾罗能源项目1.61亿元的承销保荐佣金，招商证券全年的IPO承销保荐收入（5.09亿元），在行业中也仅排在第13名或更靠后。
即便加上艾罗能源项目，招商证券2023年全年成功保荐上市的IPO项目数量也就6个，而撤否的数量（截至12月18日）就高达11个，全年已完结的IPO项目数量为17个。
按照“保荐失败率=已终止项目/已完结项目”的公式（注：中证协对投行业务的评价范围是已完结IPO项目，已完结IPO项目事实上就两类，分别是已发行和已终止项目；其他在审项目成败未知，不作为分母，否则会极大地降低撤否率）计算，招商证券今年以来的保荐失败率为64.71%，接近65%。
保荐失败率可以可靠地评价一家公司较长时期内的保荐水平。如一家券商五年来或更长时期内总共申报了多少家项目，成功上市或失败了多少家，因为绝大多数项目已经完结，所以衡量起来较为准确、客观。
wind显示，截至2023年12月18日，招商证券今年以来接近65%的IPO项目保荐失败率，在承销额排名前20名的投行中遥遥领先，仅次于浙商证券的71.43%，远高于其他投行。
wind显示，2013年以来至今，招商证券撤否的IPO项目数量为87家，成功上市的数量为123家，已完结项目合计210家，成功率为58.57%，失败率为41.43%。换言之，最近十年来招商证券IPO项目的保荐成功率在60%左右，拟IPO企业可以参考该数据。
执业质量屡遭拷问
在今年IPO项目撤否数量明显高于上市数量背后，招商证券执业质量屡遭质疑。
2023年11月3日，招商证券两名保代许德学、张培镇均收到来自上交所自律处分，涉及康希通信IPO项目。
2023年9月，招商证券及两名保代收罚单，因在深圳市大成精密设备股份有限公司（大成精密）IPO项目上未勤勉尽责。一是未对发行人收入相关内部控制不规范及整情况、收入确认依据进行充分核查；二是对发行人部分会计科目核算规范性、列报准确性执行的核查程序不到位。
此外，大成精密被随机抽取确定为现场检查对象后即撤回申请。经现场检查发现招商证券尽职调查工作不够充分，项目申报准备工作不够扎实。因此，招商证券和两位保代被深交所采取书面警示的自律监管措施
事实上，不仅在大成精密项目上“一查即撤”，招商证券2021年以来所有被抽中现场检查的IPO项目都以撤回作为结束，占比100%。
招商证券近三年被抽中现场检查的项目分别是恒伦医疗科技股份有限公司、山东泰鹏环保材料股份有限公司（泰鹏环保）、上海卡恩文化传播股份有限公司、四川英创力电子科技股份有限公司、大成精密，被抽中现场检查的时间分别是2021年1月31日、2021年7月4日、2021年7月4日、2022年7月15日、2022年10月28日，撤回IPO申请的时间分别是2021年2月24日、2022年3月25日、2021年7月22日、2022年8月3日、2022年11月15日。
除了泰鹏环保被抽中现场检查至撤回申请的时间较长之外（但被检查出许多问题遭罚），招商证券保荐的其他4家IPO项目皆在被抽中现场检查后24天内撤回了申请，“一查即撤”的比例高达80%。
在没有没处罚的IPO项目中，不代表招商证券的执业质量就很高。如今年3月撤回的广州芯德通信科技股份有限公司（芯德科技）IPO项目，被深交所列为警示案例。
深交所发布的2023年第6期《发行上市审核动态》显示，现场督导发现，芯德科技通过向客户受托购买方销售与第三方回款方式形成的外销收入存在异常，而招商证券无法确认受托购买方的回款是否真实源于实际购买方。
更有意思的是，芯德科技客户与受托购买方之间受托采购关系的真实性存疑。经查，芯德科技客户与受托购买方签署的受托采购协议实际由芯德科技提供，并非客户与受托购买方协商自主拟定。例如，芯德科技披露A公司为前五大客户之一，而受托采购协议显示，A公司仅为受托购买方，B公司为实际客户，且A为B的子公司。经检查，AB公司双方不存在母子公司关系，上述受托采购协议及母子关系表述为发行人员工直接拟定。
招股书及问询函回复显示，芯德科技境外销售占比逐年提高，从60%增加至80%；报告期内，芯德科技通过向客户受托购买方销售与第三方回款方式形成的外销收入占比约40%，如此之多的收入，招商证券都无法确认回款，保荐质量可见一斑。尤其是，委托采购的协议真实性都存疑有些甚至是假的，芯德科技业绩真实性几何？
保荐项目频频业绩变脸被质疑“包装上市” 三维天地上市即亏损
在招商证券保荐的已上市的IPO项目中，问题也不少。2023年已上市的5家项目中，有4家公司前三季度的扣非归母净利润同比下降，占比80%。
在2022年成功上市的8家IPO项目中，有两家公司“业绩”变脸十分严重，上市当年扣非净利润降幅超过了30%，这两家公司分别是奕东电子、三维天地。
2022年1月，奕东电子在招商证券的保荐下，顺利登上创业板，预计募资11.17亿元，实际募资21.74亿元，超募10.57亿元。
但上市当年，奕东电子扣非归母净利润同比下降33.01%；2023年前三季度，公司实现扣非归母净利润0.04亿元，同比下降95.16%，近乎亏损。
而在IPO前夕，奕东电子盈利连续大幅增长，为高估值及高募资奠定了基础。2019-2021年，奕东电子的扣非归母净利润分别为1.08亿元、1.71亿元、1.91亿元，同比分别增长48.7%、58.78%、11.33%。
奕东电子“业绩大变脸”与IPO超募10亿元形成了鲜明对比，有投资者质疑公司上市前“包装上市”。
除了IPO前夕盈利激增，报价机构给出了高报价也是公司能够超募10亿元的重要原因。公告显示，奕东电子IPO发行价格为37.23元/股。在报价过程中，广发基金、易方达基金的报价较高且认购数量较多，报价分别为45.32元/股、42.77元/股，而易方达基金的最大股东之一就包括广发证券。
在公司上市20个交易日后，奕东电子股价较发行价跌30%。 截至目前，公司股价仍处于破发状态，较发行价跌了近40%。
有投资者质疑，部分保荐券商将不太优质的资产保荐上市赚取天价佣金（有的靠突击入股收益翻数倍），部分基金公司用基民的资金拉高发行价，上市公司超募资金、原始股东财富激增，其他中介机构也能收取高额服务费。而上市后股价的涨跌，业绩是否“变脸”，基本上由股民及基民“买单”，这种不合理的连环运作被投资者称为“IPO产业链”。
招商证券去年保荐的另一项目三维天地，更是在上市当年就亏损。2022年，三维电子亏损0.46亿元，较2021年的0.51亿元由盈转亏。
根据《证券发行上市保荐业务管理办法》（2020年6月修订版本，下称《保荐旧办法》）第七十一条规定，发行人公开发行证券上市当年即亏损的，中国证监会可以暂停保荐机构的保荐业务资格3个月，对保荐代表人采取认定为不适当人选的监管措施，尚未盈利的企业或者已在证券发行募集文件中充分分析并揭示相关风险的除外。
根据2023年2月份修订的《证券发行上市保荐业务管理办法》（下称《保荐新办法》） ，发行人在持续督导期间出现下列情形之一的，中国证监会可以根据情节轻重，对保荐机构及其相关责任人员采取出具警示函、责令改正、监管谈话、对保荐代表人依法认定为不适当人选、暂停保荐机构的保荐业务等监管措施：首次公开发行股票并上市、股票向不特定合格投资者公开发行并在北交所上市和上市公司向不特定对象公开发行证券并上市当年即亏损且选取的上市标准含净利润标准。
资料显示，三维天地选取的上市标准包括净利润标准。无论是根据《保荐旧办法》，还是根据《保荐新办法》，招商证券在三维天地IPO项目上都面临被暂停保荐资格的处罚的可能，区别在于如果适用《保荐新办法》，招商证券还可能面临被采取出具警示函、责令改正、监管谈话等处罚措施。
艾罗能源预计募资8亿元 承销佣金却高达2亿
2023年，招商证券还有一家IPO项目上市——艾罗能源。招股书显示，艾罗能源计划募资8.09亿元，保荐承销费用合计2.07亿元。其中，招商证券保荐及承销费用1.61亿元；其他承销团成员承销费用0.46亿元。
一个预计募资8亿元的项目，承销保荐佣金却高达2亿元，这25%的承销佣金率是有悖于行业水平的，一个合理的理由是招商证券预计会有巨额超募。
招股书显示，艾罗能源IPO发行新股数量为4000 万股，占公司发行后总股本的比例为 25%。2022年，艾罗能源净利润激增1703%至11.34亿元，按照20倍的PE估值为220亿元左右，公司四分之一的市值约55亿元。
如果仅以艾罗能源2022年的净利润作为估值基础，虽是惯例但却不合理，因为公司报告期内的净利润波动非常大。2019-2022年，艾罗能源净利润分别为0、0.33亿元、0.63亿元和11.34亿元。如果艾罗能源后期业绩大幅下滑，那在业绩高点融资几十亿元的合理性就会被质疑。
在首轮问询中，上交所指出艾罗能源招股说明书业务与技术章节就发行人所处行业的相关信息披露针对性不强，行业信息冗余，大篇幅地介绍大类行业整体发展情况及各下游行业，未聚焦发行人所处细分行业。上交所要求公司全面修改招股说明书“业务与技术”章节。招股书出现如此低级的信披问题，招商证券或难辞其咎。
